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, OFHEO, www.ofheo.gov)，实际国内生产总值国内生产总值增长率来源于（美国）经济分析局（Bureau of Economic Analysis, www.bea.gov）。【注尾】
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2. 房地产价格的地区差异
受地理因素和经济发展水平等因素的影响，美国地区【注释】从统计上，联邦房地产业监测办公室将美国50个州及华盛顿哥伦比亚特区划分成9个地区，分别为新英格兰、中大西洋、南大西洋、东北中部、西北中部、东南中部、西南中部、高山、太平洋。 【注尾】之间的房价增长有十分巨大的差别，甚至同一地区内不同州之间也有明显的差距。
首先，从地区板块看，两个沿海板块（太平洋、南大西洋）是增长最快的地区，在2000年第2季度到2005年第2季度5年间共增长了88.25和59.75个百分点，在2004年第2季度到2005年第2季度1年间共增长了21.51和16.68个百分点。而增长最慢的地区——东南中部和西南中部——5年的增长幅度（分别为25.00和25.80个百分点）只略大于太平洋板块1年的增长幅度。
其次，太平洋地区和南大西洋地区虽然同是增长最快的两大地区，但两地区内的各州增长快慢的程度却十分不同。在过去一年中，8个州出现了大于20个百分点的增长，其中有6个位于太平洋地区和南大西洋地区：太平洋地区的夏威夷州（25.92）、加利福尼亚州（25.16）、南大西洋地区的佛罗里达州（24.45）、华盛顿哥伦比亚特区（23.53）、马里兰州（22.98）以及弗吉尼亚州（20.93）。此外，太平洋地区内其他各州的增长均在全国平均水平（13.43）之上；但南大西洋地区内的4个州却出现了小于10个百分点的增长：北卡罗莱纳州（5.88）、乔治亚州（6.05）、南卡罗莱纳州（8.11）、西弗吉尼亚州（9.04），地区内差距十分巨大。值得关注的是，太平洋地区的辐射效应十分明显，临近该地区的内华达州和亚利桑那州成为过去一年增长最多的地区，分别增长了28.13和27.82个百分点；而南大西洋地区附近却没有类似的增长亮点。
    （二）美国房地产业繁荣的原因
造成2000年后和2000年前的美国房地产业发展的原因是完全不同的。2000年前美国房地产业的发展，主要得益于新经济形成后美国整体经济的扩张；而从2000年以来美国房地产业的发展看来，支持繁荣的最主要因素是利率的持续下降。
2001年1月3日，在美国经济初显衰退现象时，美联储立刻改变其宏观调控方向，宣布将联邦基金利率下调50个基本点，利率从6.5%下降为6%，由此拉开了美国降息的序幕。此后，美联储连续13次降息，最终在2003年6月将联邦基金利率降低到1%的低点，并维持了一年有余。在美联储的引导下，美国金融系统处于十分宽松的环境之下，各种利率纷纷下跌，高风险的金融工具也开始得到广泛的利用。
在住房贷款市场上，放松的银根导致抵押贷款利率的持续下降。30年固定抵押贷款（Fixed Rate Mortgage, FRM）利率从2000年底的8.1%下降为2003年的5.8%；1年可调息抵押贷款利率（Adjustable Rate Mortgage，ARM）也从2001年底7.0%下降到2003年的3.8%。值得注意的是，2004年6月美联储再一次调整其宏观调控方向，至2005年8月的14个月期间又连续13次升息，将联邦基金利率从1%拉到4.25%。抵押贷款利率虽然有所升高，但仍然保持在比较低位置，据预测，30年固定利率抵押贷款利率和1年可调息抵押贷款利率在2005年不会突破5.8%和4.5%。
得益于利率的降低，房价上升并没有大幅度增加购房者的偿付压力。2000~2004年间，中位房价上升了33%，但是购房者每月所需偿付的贷款额却只是从846美元上升到876美元【注释】JCHS, “The State of the Nation’s Housing 2005,” Joint Center for Housing Studies of Harvard University, 2005, www.jchs.harvard.edu, TableA-2。采用30年固定利率抵押贷款计算。【注尾】，上升幅度不过3.5%，低利率成为支撑高房价高销售量的主要因素。
此外，宽松的金融环境也为可调息抵押贷款、只付利息（Interestonly）贷款等多种高风险金融工具的快速发展提供了条件。可调息抵押贷款和只付利息都属于短期支付比较少的贷款类型：可调息抵押贷款的初期利率一般比固定利率抵押贷款低，在一段时间后（一般是1年）才开始根据市场利率决定贷款利率；只付利息甚至在短期内只付息而不还本。在利率持续下降的时候，与传统的固定利率抵押贷款相比，这些贷款类型给贷款者的压力更小，因此也更容易受到贷款者的青睐。根据MBA (2005)的报告，2004年固定利率抵押贷款、可调息抵押贷款和只付利息贷款三种贷款形式在金额上所占的比重分别为37%、46%和17%，可调息抵押贷款和只付利息贷款之和已占了近2/3的贷款总量，颠覆了以往固定利率抵押贷款的主体地位。

二、美国房地产业繁荣面临的风险

　　对于美国房地产业的持续繁荣，官方和民间的研究部门都给予了高度的关注，对其存在的风险一再表示担忧，主要是基于以下考虑。
    （一）贷款市场
如前所述，低利率是支持美国高房价高销售量的主要因素，因此，一旦利率开始上升，高房价高销售量也就难以维持。事实上，美联储至今已持续13次频繁地调高联邦基金利率，虽然目前住房贷款市场上的抵押贷款利率没有随之而动，但升高的压力已然显现。据全国房地产同业公会的乐观估计，30年的固定利率抵押贷款利率在2006年年中将达到6.5%，1年的可调息抵押贷款利率将达5.5%。可预见的利率升高将首先减少美国房地产业的销售量。
此外，当前美国的抵押贷款结构说明贷款者为了减少短期支付承受了大量额外的长期风险，即相当部分的购房者并不关心10年甚至5年后的支付情况，这正是投机行为的一个特征。利率的升高将大大增加投机者的滞压资金并降低回报率，因此，他们会加快房屋转让的步伐，这将导致房屋供给短期内大幅度上升，破坏市场的供需力量对比，直至房价崩溃。
    （二）购买力
消费者的购买力是衡量市场需求是否能够实现以及市场价格能否维持的一个指标，衡量房地产市场购买力的指标主要是全国房地产同业公会发布的“房屋购买力指数”（Housing Affordability Index, HAI）。该指数综合了各种影响购房者购买能力的因素，如贷款利率、家庭收入、税收等等，房屋购买力指数等于100即指一个中等收入家庭正好能够购买一套中位房屋。房屋购买力指数走高说明购买力在持续上升，市场价格仍有升值空间，房屋购买力指数走低则是购买力持续下降，繁荣不能持续的预兆。
虽然利率的持续下降使得购买者所需偿付的贷款额度只有小幅度的升高，但美国房地产业的购买力仍大幅度走低，美国房地产业的繁荣已很难持续。根据全国房地产同业公会的统计，房屋购买力指数在2002年开始下降，采用固定利率贷款抵押的房屋购买力指数从131.6下降到2004年的121.4、采用可调息抵押贷款的房屋购买力指数从147.1下降到135.4；而且2005年以来，下降幅度有了明显的增加，固定利率贷款抵押-房屋购买力指数和可调息抵押贷款-房屋购买力指数又下降到114.6和120.0，分别下降了6.8和15.4个百分点。
（三）收益率
收益率的高低对于市场的投资活动有着举足轻重的影响，在房地产业，房价租金比值（Price/Rent Earnings，P/E）是衡量房屋租赁市场收益率高低的一个有效指标。房地产业的房价租金比值计算的是为获得1单位的房租租金收入，需要支付多少单位的房款。房价租金比值值低说明租赁市场活跃，且支付能力强，买房用以出租收益率高，房价租金比值高则是房价过高，投资无法在租赁市场上回收的象征。
根据哈佛大学联合住房研究中心（JCHS）计算，租赁市场上的收益率有所下跌，但还未到达历史低点。2000~2004年的平均房价租金比值为135，比20世纪90年代的平均值高出0.07个单位，但与1989年的1.52的历史高点，仍有0.13个单位的差距。不过值得注意的是，在2000年140的高点之后，房价租金比值连续3年走低，但2004年又反弹到1.39，这说明相对于房租而言，房价已相对走高。【注释】数据来源：JCHS, TableA-2.【注尾】
（四）供需平衡
供需力量对比是决定市场走向的关键因素。需求大于供给，则价格走高，市场繁荣；供给大于需求，则价格下降，市场从繁荣转向萧条，这个规律在房地产市场上的表现尤其突出。在房地产市场上，衡量市场供需平衡的指标主要是空置率（Vacancy Rate），空置率上升即意味着市场需求已趋向饱和，房价将开始下降。
图 2：美国租房空置率、住房空置率及住房拥有率（1990~2005Q3）【注释】根据美国统计局（Bureau of the Census，hhes/www/housing/hvs/hvs.html）数据绘制，出租房空置率和住房空置率坐标为左轴，住房拥有率坐标为右轴。【注尾】
图2显示，在2000年至2005年第2季度，美国住房空置率一直维持在1.6%—1.8%之间，上下波动幅度不超过0.3%，与1990~2000年间平均1.59%的空置率相比没有异常之处；但租房空置率则有相当幅度的上升。从2000年的8.0%上升到2004年的10.2%，2005年又稍有下降，第3季度空置率为9.9%，比1990~2000年间7.58%的平均值高出了2.23个百分点。而且，1975年~1998年，租房空置率从未突破8%的界限，当前10%的空置率说明租房市场上的供给过多已达到一个非常危险的水平。
租房空置率的上升可以从供需两方面进行解释。一方面，可能是受房地产市场高回报率【注释】该回报率不是指上文所说的房价租金比值，而是指买卖之间的回报率。由于美国购房多用抵押贷款，自付本金一般在20%左右，即一套20万美元的房屋只需支付4万美元，如房价增长10%，扣除贷款额，一年后卖方所得6万美元，其实际回报率为50%。【注尾】的影响，过多的投资者进入市场，增加了租赁市场的短期供给【注释】美国房地产业市场机制十分灵活，投资者在房屋转手之前，一般都会将房屋放到租赁市场上，谋取利益。【注尾】。根据全国房地产同业公会的调查，2003年到2004年，投资购房数增加了14.4%，而且其中79%的投资购房者打算将房屋用于出租。突然增加的供给是空置率升高的主要原因。另一方面，则是由需求减少导致租房空置率的上升。需求减少的原因可能是由于租金的提高导致租房者无法支付，但联合住房研究中心的数据显示2004年的平均月租金为630美元，较之2000年的602美元并没有显著的提高，租金如此微小的变化显然不是造成空置率上升2个百分点的原因。需求减少也可能是由于部分租房者退出租房市场所造成。联合住房研究中心指出2000年以来，在美国平均收入明显提高的情况下，住房拥有者和租房者的月平均收入却都有了明显的下降，分别从4682美元、2556美元下降到4399美元、2348美元。由此可以判断部分租赁市场中的高收入者退出了租赁市场进入购房市场，使得美国住房拥有率得到了提高。2000~2005年间平均住房拥有率为68.17%，高出1990~2000年间的64.9% 达3.27个百分点。
租房空置率的变化直接显示了美国房地产业的巨大风险。租赁市场过多的供给将给租金带来下降的压力，导致房价租金比值的进一步升高；这又将迫使投资者从租赁市场进入销售市场，增加房屋供给，破坏房屋销售市场的供需比例，最终会导致房价下跌。
综上所述，尽管目前美国房地产市场运行态势良好，但各种指标都已经显示该轮房地产周期已到峰顶，在2006年，无论是销售量增长率还是房价增长率都很难再创新高。面对“疯狂”上涨的房价和升息带来的高购房成本，购房者已开始理性地考虑高房价的持续性和自身实际购买力。综合影响下，2005年两位数的增长率不可能在2006年重现。

三、美国房地产业对美国经济的影响

　　2000年以来美国房地产业的繁荣拉动美国经济快速走出了2000年底开始的经济低迷。在2001年第3季度美国内生产总值出现1.4的负增长时，房地产业对美国内生产总值的直接贡献率为0.44；2004年房地产业对美国内生产总值的直接贡献率达到1.19 【注释】该处的贡献率为国民账户中的三个与房地产业直接相关的项目相加：耐用消费品项目中的家电家具（furniture and house hold equipment）、服务项目中的住房（housing）及私人投资项目中的住房投资（residential）。数据来源：美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis, BEA, www.bea.gov）。【注尾】。此外，在银根放松的环境下，房地产业的繁荣还有着不可低估的财富效应：各种金融工具能让住房拥有者在不卖掉房产的前提下兑现房产增值部分，从而大幅度地增加消费。据美国经济分析局的统计，2001年第3季度私人投资出现-1.76的贡献率的同时，私人消费的贡献率达到了1.20；第4季度私人投资继续下滑，贡献率达到-3.95，而私人消费却以4.71的贡献率阻止了国内生产总值出现第二个季度的负增长。
但是，这种增长模式下隐含的风险也将给美国经济带来不可小觑的影响。对此，格林斯潘和克鲁格曼分别代表了两派极端的观点。格林斯潘认为，房地产业的风险不会将美国推入低谷，相反，“房地产繁荣的终结可能会引起个人储蓄率大幅度上升、进口减少和经常账户逆差相应改善”【注释】Alan Greenspan, “Remarks by Chairman Alan Greenspan：At a Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming,” Federal Reserve Board, August 27,2005,   .【注尾】。在详细分析了1991~2005年间美国金融系统中家庭抵押贷款结构后【注释】Alan Greenspan and James Kennedy, “Estimates of Home Mortgage Originations, Repayments, and Debt on OnetoFourFamily Residences，” Federal Reserve Board, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Finance and Economics Discussion Series 2005~41, September 26, 2005. 【注尾】，格林斯潘进一步指出：在过去的10年中，住房资产的变现而不是收入的增长导致消费支� nInterestratefixedmortgage M Interest Rate Fixed Mortgage De Terms Php Interest Rate Fixed Mortgage 无标题文档t Interest Rate Fixed Mortgage Cash lInterestratefixedmortgage M Interest Rate Fixed Mortgage De Terms Php Interest Rate Fixed Mortgage 无标题文档c m Interest Rate Fixed Mortgage