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　　对于美国房地产业的持续繁荣，官方和民间的研究部门都给予了高度的关注，对其存在的风险一再表示担忧，主要是基于以下考虑。
    （一）贷款市场
如前所述，低利率是支持美国高房价高销售量的主要因素，因此，一旦利率开始上升，高房价高销售量也就难以维持。事实上，美联储至今已持续13次频繁地调高联邦基金利率，虽然目前住房贷款市场上的抵押贷款利率没有随之而动，但升高的压力已然显现。据全国房地产同业公会的乐观估计，30年的固定利率抵押贷款利率在2006年年中将达到6.5%，1年的可调息抵押贷款利率将达5.5%。可预见的利率升高将首先减少美国房地产业的销售量。
此外，当前美国的抵押贷款结构说明贷款者为了减少短期支付承受了大量额外的长期风险，即相当部分的购房者并不关心10年甚至5年后的支付情况，这正是投机行为的一个特征。利率的升高将大大增加投机者的滞压资金并降低回报率，因此，他们会加快房屋转让的步伐，这将导致房屋供给短期内大幅度上升，破坏市场的供需力量对比，直至房价崩溃。
    （二）购买力
消费者的购买力是衡量市场需求是否能够实现以及市场价格能否维持的一个指标，衡量房地产市场购买力的指标主要是全国房地产同业公会发布的“房屋购买力指数”（Housing Affordability Index, HAI）。该指数综合了各种影响购房者购买能力的因素，如贷款利率、家庭收入、税收等等，房屋购买力指数等于100即指一个中等收入家庭正好能够购买一套中位房屋。房屋购买力指数走高说明购买力在持续上升，市场价格仍有升值空间，房屋购买力指数走低则是购买力持续下降，繁荣不能持续的预兆。
虽然利率的持续下降使得购买者所需偿付的贷款额度只有小幅度的升高，但美国房地产业的购买力仍大幅度走低，美国房地产业的繁荣已很难持续。根据全国房地产同业公会的统计，房屋购买力指数在2002年开始下降，采用固定利率贷款抵押的房屋购买力指数从131.6下降到2004年的121.4、采用可调息抵押贷款的房屋购买力指数从147.1下降到135.4；而且2005年以来，下降幅度有了明显的增加，固定利率贷款抵押-房屋购买力指数和可调息抵押贷款-房屋购买力指数又下降到114.6和120.0，分别下降了6.8和15.4个百分点。
（三）收益率
收益率的高低对于市场的投资活动有着举足轻重的影响，在房地产业，房价租金比值（Price/Rent Earnings，P/E）是衡量房屋租赁市场收益率高低的一个有效指标。房地产业的房价租金比值计算的是为获得1单位的房租租金收入，需要支付多少单位的房款。房价租金比值值低说明租赁市场活跃，且支付能力强，买房用以出租收益率高，房价租金比值高则是房价过高，投资无法在租赁市场上回收的象征。
根据哈佛大学联合住房研究中心（JCHS）计算，租赁市场上的收益率有所下跌，但还未到达历史低点。2000~2004年的平均房价租金比值为135，比20世纪90年代的平均值高出0.07个单位，但与1989年的1.52的历史高点，仍有0.13个单位的差距。不过值得注意的是，在2000年140的高点之后，房价租金比值连续3年走低，但2004年又反弹到1.39，这说明相对于房租而言，房价已相对走高。【注释】数据来源：JCHS, TableA-2.【注尾】
（四）供需平衡
供需力量对比是决定市场走向的关键因素。需求大于供给，则价格走高，市场繁荣；供给大于需求，则价格下降，市场从繁荣转向萧条，这个规律在房地产市场上的表现尤其突出。在房地产市场上，衡量市场供需平衡的指标主要是空置率（Vacancy Rate），空置率上升即意味着市场需求已趋向饱和，房价将开始下降。
图 2：美国租房空置率、住房空置率及住房拥有率（1990~2005Q3）【注释】根据美国统计局（Bureau of the Census，hhes/www/housing/hvs/hvs.html）数据绘制，出租房空置率和住房空置率坐标为左轴，住房拥有率坐标为右轴。【注尾】
图2显示，在2000年至2005年第2季度，美国住房空置率一直维持在1.6%—1.8%之间，上下波动幅度不超过0.3%，与1990~2000年间平均1.59%的空置率相比没有异常之处；但租房空置率则有相当幅度的上升。从2000年的8.0%上升到2004年的10.2%，2005年又稍有下降，第3季度空置率为9.9%，比1990~2000年间7.58%的平均值高出了2.23个百分点。而且，1975年~1998年，租房空置率从未突破8%的界限，当前10%的空置率说明租房市场上的供给过多已达到一个非常危险的水平。
租房空置率的上升可以从供需两方面进行解释。一方面，可能是受房地产市场高回报率【注释】该回报率不是指上文所说的房价租金比值，而是指买卖之间的回报率。由于美国购房多用抵押贷款，自付本金一般在20%左右，即一套20万美元的房屋只需支付4万美元，如房价增长10%，扣除贷款额，一年后卖方所得6万美元，其实际回报率为50%。【注尾】的影响，过多的投资者进入市场，增加了租赁市场的短期供给【注释】美国房地产业市场机制十分灵活，投资者在房屋转手之前，一般都会将房屋放到租赁市场上，谋取利益。【注尾】。根据全国房地产同业公会的调查，2003年到2004年，投资购房数增加了14.4%，而且其中79%的投资购房者打算将房屋用于出租。突然增加的供给是空置率升高的主要原因。另一方面，则是由需求减少导致租房空置率的上升。需求减少的原因可能是由于租金的提高导致租房者无法支付，但联合住房研究中心的数据显示2004年的平均月租金为630美元，较之2000年的602美元并没有显著的提高，租金如此微小的变化显然不是造成空置率上升2个百分点的原因。需求减少也可能是由于部分租房者退出租房市场所造成。联合住房研究中心指出2000年以来，在美国平均收入明显提高的情况下，住房拥有者和租房者的月平均收入却都有了明显的下降，分别从4682美元、2556美元下降到4399美元、2348美元。由此可以判断部分租赁市场中的高收入者退出了租赁市场进入购房市场，使得美国住房拥有率得到了提高。2000~2005年间平均住房拥有率为68.17%，高出1990~2000年间的64.9% 达3.27个百分点。
租房空置率的变化直接显示了美国房地产业的巨大风险。租赁市场过多的供给将给租金带来下降的压力，导致房价租金比值的进一步升高；这又将迫使投资者从租赁市场进入销售市场，增加房屋供给，破坏房屋销售市场的供需比例，最终会导致房价下跌。
综上所述，尽管目前美国房地产市场运行态势良好，但各种指标都已经显示该轮房地产周期已到峰顶，在2006年，无论是销售量增长率还是房价增长率都很难再创新高。面对“疯狂”上涨的房价和升息带来的高购房成本，购房者已开始理性地考虑高房价的持续性和自身实际购买力。综合影响下，2005年两位数的增长率不可能在2006年重现。

三、美国房地产业对美国经济的影响

　　2000年以来美国房地产业的繁荣拉动美国经济快速走出了2000年底开始的经济低迷。在2001年第3季度美国内生产总值出现1.4的负增长时，房地产业对美国内生产总值的直接贡献率为0.44；2004年房地产业对美国内生产总值的直接贡献率达到1.19 【注释】该处的贡献率为国民账户中的三个与房地产业直接相关的项目相加：耐用消费品项目中的家电家具（furniture and house hold equipment）、服务项目中的住房（housing）及私人投资项目中的住房投资（residential）。数据来源：美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis, BEA, www.bea.gov）。【注尾】。此外，在银根放松的环境下，房地产业的繁荣还有着不可低估的财富效应：各种金融工具能让住房拥有者在不卖掉房产的前提下兑现房产增值部分，从而大幅度地增加消费。据美国经济分析局的统计，2001年第3季度私人投资出现-1.76的贡献率的同时，私人消费的贡献率达到了1.20；第4季度私人投资继续下滑，贡献率达到-3.95，而私人消费却以4.71的贡献率阻止了国内生产总值出现第二个季度的负增长。
但是，这种增长模式下隐含的风险也将给美国经济带来不可小觑的影响。对此，格林斯潘和克鲁格曼分别代表了两派极端的观点。格林斯潘认为，房地产业的风险不会将美国推入低谷，相反，“房地产繁荣的终结可能会引起个人储蓄率大幅度上升、进口减少和经常账户逆差相应改善”【注释】Alan Greenspan, “Remarks by Chairman Alan Greenspan：At a Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming,” Federal Reserve Board, August 27,2005,   .【注尾】。在详细分析了1991~2005年间美国金融系统中家庭抵押贷款结构后【注释】Alan Greenspan and James Kennedy, “Estimates of Home Mortgage Originations, Repayments, and Debt on OnetoFourFamily Residences，” Federal Reserve Board, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Finance and Economics Discussion Series 2005~41, September 26, 2005. 【注尾】，格林斯潘进一步指出：在过去的10年中，住房资产的变现而不是收入的增长导致消费支出的膨胀——在2004~2005财年，美国消费者支出上升了42%，而经过通胀调整的工资水平仅上涨3.7%，支出与收入之间的缺口就是依靠房地产这样的资产收益来弥补——正是这一现象造成了1995年以来个人储蓄率持续下降。因此，一旦房价下跌，拥有物业的美国人将不再能够靠房屋价值攀升的收益来负担其庞大的支出，整体的消费支出水平必然要下降，长期低迷的储蓄率将随之上升，这将意味着美国经济的更大调整。“在缺乏弹性的国家，冲击会导致产出和就业的减少，但在美国这样具有高弹性的经济体内，冲击会被价格、利率和汇率的变动所抵销。”【注释】Alan Greenspan, “Remarks by Chairman Alan Greenspan：to the American Bankers Association Annual Convention, Palm Desert, California,” Federal Reserve Board, September 26, 2005, .【注尾】
克鲁格曼则连续撰文尖锐地指出美国人是在“靠互相卖房生活”【注释】Paul Krugman, “Safe as Houses,” The New York Times, August 12, 2005.【注尾】，并严厉批评格林斯潘对房地产市场的乐观态度。他认为房价下跌不会对贸易逆差产生很大的直接影响，但会导致建筑业和服务业许多工作的岗位的损失，而且这些工作岗位很难被其他领域的新工作所替代，除非出现美元大幅度贬值等能提高美国制造业竞争力的情况【注释】Paul Krugman, “Greenspan and the Bubble,”The New York Times, August 29, 2005. 【注尾】。“美国经济‘像房子一样安全’，但不幸的是，在现行价格和对外债的依赖程度下，房子已不再安全”【注释】Paul Krugman, “Safe as Houses.”【注尾】。
笔者认为问题的关键在于房地产的正负财富效应是否对称：2000年以来的美国经济已经用事实证明了房价上涨和经济增长的正相关关系，然而一旦房地产业的风险没有得到有效控制，房价的大幅度下跌是否会给经济带来相同幅度的反向冲击？由于房地产业涉及多个主体，不同主体在房地产市场上的介入方式不同，对于利率上升和随之而来的房价下跌，也将会有不同的反应，房地产业的财富效应将由各主体的力量对比所决定。美国的房地产业主要由三类主体构成：1.购房者（家庭）；2.建筑商和各种售房代理；3.金融机构：包括向购房者直接提供抵押贷款和保险的银行、保险公司、基金和提供抵押贷款二级市场的机构。
首先，就家庭而言，在住房抵押贷款和消费贷款的双重作用下，美国家庭债务已达到一个危险的界限。美国家庭债务总额已从2000年初（即1999年第4季度）的6万亿美元上升到2005年第3季度的11万亿美元，增长了80%强：其中，美国家庭抵押贷款总额从4万亿美元上升到8.2万亿美元，增长了近105%。虽然与2000年初相比，当前美国的家庭负债比率（Debt Services Ratio, DSR）和财务负债比率（Financial Obligations Ratio, FOR）都只有不到2个百分点的增长，但一旦抵押贷款利率上升，负债比率和财务负债比率都将有大幅度的上升，美国家庭的财务状况将受到严峻的考验。【注释】数据来源：Federal Reserve Board, “Flow of Funds Accounts of the United States: Flows and Outstandings,” releases/Z1, December 8, 2005. p8; Federal Reserve Board, “Household Debt Service and Financial Obligations Ratios,” releases/housedebt/default.htm, December 9, 2005. 【注尾】 lInterestratefixedmortgage Interest Interest Rate Fixed Mortgage Szh Justerbar Sats Kreditt Forst%EF%BF%BD Fordeler Sammenlignet Med En Fixed Rate Mortgage 405271 Interest Rate Fixed Mortgage 无标题文档a s n Robot s s Interest Rate Fixed Mortgage y Fixed AIRWALK%B8%F5%EE%E2%B8%D6MTB%D5%FB%B3%B5 qInterestratefixedmortgage Interest Interest Rate Fixed Mortgage Szh Justerbar Sats Kreditt Forst%EF%BF%BD Fordeler Sammenlignet Med En Fixed Rate Mortgage 405271 Interest Rate Fixed Mortgage 无标题文档q l Interest Rate Fixed Mortgage Rate Investment Interest Rate Fixed Mortgage